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文｜翠鳥(niǎo)資本

在數(shù)字化浪潮的深度滲透下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)按下“快進(jìn)鍵”。財(cái)稅SaaS作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要支撐板塊如雨后春筍般崛起。另一方面，隨著金稅工程的實(shí)施和國(guó)家對(duì)稅收合規(guī)要求的不斷提升，財(cái)稅數(shù)字化逐漸成為眾多企業(yè)的剛性需求，財(cái)稅SaaS細(xì)分賽道的發(fā)展尤為火熱。

4月18日晚間，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的財(cái)稅SaaS服務(wù)商稅友股份（603171.SH）發(fā)布2021年業(yè)績(jī)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.05億元，較上年同期增長(zhǎng)4.1%；B端實(shí)現(xiàn)收入8.65億元，較上年同期增長(zhǎng)4.9%，其中SaaS訂閱服務(wù)收入占B端總收入的95.9%，公司SaaS訂閱服務(wù)模式已進(jìn)入成熟的發(fā)展階段。

4月27日下午，稅友股份發(fā)布2022年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3億元，較上年同期增長(zhǎng)8.1%。

過(guò)去一年里，疫情反復(fù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊，公司能取得業(yè)績(jī)收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)實(shí)屬不易。今年一季度以來(lái)，公司更是憑借自身在應(yīng)對(duì)疫情方面充分的經(jīng)驗(yàn)與準(zhǔn)備，全力保障了業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

從稅友股份的年報(bào)可以看出，公司2021年重點(diǎn)圍繞財(cái)稅SaaS的訂閱服務(wù)，深入客戶(hù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方向，實(shí)現(xiàn)了大膽的破局與創(chuàng)新的變革。

目前，稅友股份的財(cái)稅SaaS訂閱服務(wù)已逐步構(gòu)建了完善的客戶(hù)壁壘、生態(tài)壁壘和業(yè)務(wù)壁壘，沉淀了明顯的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司的估值邏輯也正發(fā)生著改變。

01

以客戶(hù)為中心，構(gòu)建訂閱經(jīng)濟(jì)的核心壁壘

SaaS服務(wù)作為典型的訂閱經(jīng)濟(jì)，首要的核心壁壘則是客戶(hù)壁壘。資料顯示，截至2021年末，公司在涉稅領(lǐng)域積累用戶(hù)近600萬(wàn)，公司付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量累計(jì)超過(guò)350萬(wàn)。在穩(wěn)固的用戶(hù)根基上，公司充分利用用戶(hù)積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑了訂閱經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

從年報(bào)分析中得出，無(wú)論是針對(duì)中小企業(yè)客群，還是財(cái)稅代理客群，稅友股份的財(cái)稅SaaS訂閱服務(wù)都以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為抓手，在這兩類(lèi)客群上均保持了較高的續(xù)費(fèi)率水平——中小企業(yè)客群續(xù)費(fèi)率達(dá)85%，財(cái)稅代理客群續(xù)費(fèi)率達(dá)84%。

進(jìn)一步剖析年報(bào)我們發(fā)現(xiàn)，稅友股份從2021年起，開(kāi)始大刀破斧地執(zhí)行客戶(hù)分層、價(jià)值分級(jí)的戰(zhàn)略，聚焦高價(jià)值客戶(hù)。通過(guò)將各層級(jí)客戶(hù)進(jìn)行分流，分層經(jīng)營(yíng)管理，使得客戶(hù)畫(huà)像更為清晰，客戶(hù)訴求分類(lèi)也更為精準(zhǔn)，客群結(jié)構(gòu)與營(yíng)收質(zhì)量得到進(jìn)一步優(yōu)化。

報(bào)告期內(nèi)，公司將中小企業(yè)客群的部分低價(jià)值客戶(hù)引流至財(cái)稅代理客群，同時(shí)重點(diǎn)聚焦高價(jià)值客戶(hù)，提升ARPU值，這成為同期公司中小企業(yè)客群付費(fèi)用戶(hù)數(shù)下降的主要原因。截至2021年末，公司中小企業(yè)客群的ARPU值從686元提升至728元，高價(jià)值客戶(hù)運(yùn)營(yíng)初見(jiàn)成效，高價(jià)值用戶(hù)同比大幅增長(zhǎng)了69%。

針對(duì)財(cái)稅代理客群，公司亦勢(shì)如破竹地加速新客的納入進(jìn)度。2021年，公司財(cái)稅代理客群的整體用戶(hù)數(shù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)31.43%，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)52.63%。對(duì)于新戶(hù)的拓入力度，也可從公司銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)上得以體現(xiàn)。年報(bào)顯示，2021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用從去年的1.51億元增長(zhǎng)至2.44億元，同比大幅提升61.34%。

02

走進(jìn)客戶(hù)價(jià)值鏈，構(gòu)建獨(dú)特的生態(tài)壁壘

目前，稅友股份立足財(cái)稅，逐步向人力、薪資社保、商事、法務(wù)等更多領(lǐng)域延伸。公司以“億企贏(yíng)財(cái)稅服務(wù)聯(lián)盟”作為雛形，聯(lián)合財(cái)稅代理機(jī)構(gòu)、企業(yè)服務(wù)商、財(cái)稅從業(yè)者、中小微企業(yè)，以數(shù)字化SaaS服務(wù)平臺(tái)為基礎(chǔ)，逐步構(gòu)建一站式SaaS化管理平臺(tái)生態(tài)圈，為中小企業(yè)提供全方位、便利化的SaaS化管理工具和服務(wù)。

針對(duì)中小企業(yè)客群，稅友股份持續(xù)提供標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS服務(wù)。在疫情反復(fù)的環(huán)境下，雖然中小企業(yè)的發(fā)展面臨一定的壓力，但一部分企業(yè)反而會(huì)因疫情對(duì)內(nèi)部的管理做出精細(xì)化調(diào)整和深入提效。財(cái)稅管理在這一管理過(guò)程中，起到了非常重要的作用。稅友股份憑借SaaS標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，不斷增強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量，助力中小企業(yè)降本增效。

稅友股份與財(cái)稅代理機(jī)構(gòu)的合作也逐步構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，互相謀求發(fā)展，以增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司財(cái)稅代理SaaS平臺(tái)通過(guò)賦能代理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的服務(wù)，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提升整個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)層次，并開(kāi)始建立起從服務(wù)機(jī)構(gòu)、到企業(yè)、再到從業(yè)者的小微企業(yè)成長(zhǎng)生態(tài)圏。

面向集團(tuán)行業(yè)客群，稅友股份建立了GTS（集團(tuán)稅務(wù)共享中心SaaS平臺(tái)），促進(jìn)集團(tuán)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)稅務(wù)集中管控，為稅務(wù)精細(xì)化管理和決策提供數(shù)據(jù)支持，為客戶(hù)提高效益，創(chuàng)造價(jià)值。公司還面向集團(tuán)行業(yè)客群建立了PTS（薪酬個(gè)稅社保SaaS平臺(tái)），目前公司PTS產(chǎn)品在個(gè)稅的價(jià)值已得到客戶(hù)高度認(rèn)可，并持續(xù)探索社保價(jià)值服務(wù)。

此外，隨著靈活用工等新常態(tài)增加對(duì)應(yīng)員工薪酬、個(gè)稅繳納需求的增強(qiáng)，稅友股份開(kāi)拓了ETS（靈活用工稅務(wù)SaaS）產(chǎn)品，在創(chuàng)新的賽道上探索出一條獨(dú)特的發(fā)展路徑。2021年，公司ETS產(chǎn)品已在四川、江西、江蘇園區(qū)完整實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)驗(yàn)證。

03

深入的稅務(wù)理解，構(gòu)建強(qiáng)大的業(yè)務(wù)壁壘

稅友股份憑借財(cái)稅SaaS的稅務(wù)管理環(huán)節(jié)，在行業(yè)中構(gòu)筑了獨(dú)特的地位，并在此基礎(chǔ)上注重專(zhuān)業(yè)性產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，通過(guò)稅務(wù)領(lǐng)域逐步完善財(cái)稅SaaS業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

眾所周知，我國(guó)稅法與美國(guó)稅法課稅模式、稅率結(jié)構(gòu)均不相同，我國(guó)稅收模式由各項(xiàng)稅法和各省市發(fā)布的文件函共同構(gòu)成。我國(guó)稅收優(yōu)惠政策地區(qū)差異大且更新頻率高，這在很大程度上要求稅務(wù)軟件開(kāi)發(fā)商需對(duì)稅務(wù)領(lǐng)域具備深刻的洞察力和前瞻性。

稅務(wù)管理環(huán)節(jié)在財(cái)稅SaaS流程環(huán)節(jié)中尤為重要，對(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)需求和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)影響極高，產(chǎn)品的同質(zhì)化程度較低。

目前，國(guó)內(nèi)深耕財(cái)稅領(lǐng)域的SaaS服務(wù)廠(chǎng)商主要特點(diǎn)為行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，多以代賬行業(yè)為切入點(diǎn)積累用戶(hù)基礎(chǔ)以中小微企業(yè)為主要客戶(hù)群體，不斷提升產(chǎn)品性能。各大廠(chǎng)商通過(guò)不斷覆蓋企業(yè)財(cái)稅的全流程模塊，逐步形成業(yè)財(cái)稅一體化的服務(wù)理念。

對(duì)比同行代表性廠(chǎng)商金蝶和用友，稅友股份的財(cái)稅SaaS業(yè)務(wù)特點(diǎn)是以中小企業(yè)為主并深耕財(cái)稅行業(yè)，以“財(cái)+稅”為脈切入，衍生服務(wù)發(fā)展。而金蝶和用友則是以中大型企業(yè)為主，以財(cái)務(wù)為切入口，在板塊上偏財(cái)務(wù)和人力，稅務(wù)方向并不是主打特色。

值得一提的是，稅友股份憑借自身在G端業(yè)務(wù)積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了上百名稅務(wù)專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)，兼具稅務(wù)與IT綜合能力。公司通過(guò)G端業(yè)務(wù)積極參與稅務(wù)系統(tǒng)的云化、智慧化進(jìn)程，在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中以稅務(wù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)助力B端財(cái)稅SaaS業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。

04

估值邏輯，正在重塑

在財(cái)稅SaaS賽道正火熱的時(shí)下，稅友股份的客戶(hù)壁壘、生態(tài)壁壘、業(yè)務(wù)壁壘優(yōu)勢(shì)明顯，那么，在高成長(zhǎng)性的發(fā)展空間下，公司的估值情況如何呢？

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2022年4月20日）

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年4月20日收盤(pán)，稅友股份PS估值不到10倍，對(duì)比國(guó)內(nèi)SaaS公司PS估值水平處于偏低位置；對(duì)比美國(guó)SaaS公司的估值水平，處于較低位置。

美國(guó)SaaS公司的轉(zhuǎn)型比中國(guó)市場(chǎng)早5-10年，目前部分企業(yè)已成功轉(zhuǎn)型，并進(jìn)入穩(wěn)定的盈利階段，整體估值水平高于中國(guó)市場(chǎng)SaaS公司的估值。

稅友股份與美國(guó)財(cái)稅SaaS龍頭公司Intuit直接對(duì)比，明顯低估。

那么，稅友股份未來(lái)的PS估值成長(zhǎng)空間在哪里？

1. SaaS訂閱制未來(lái)收入的可預(yù)見(jiàn)性強(qiáng)。與傳統(tǒng)軟件一次性銷(xiāo)售獲得大部分收入不同，SaaS訂閱制帶來(lái)的是高遞延收入。傳統(tǒng)軟件企業(yè)進(jìn)行云轉(zhuǎn)型之后，從一次性收費(fèi)模式轉(zhuǎn)換為服務(wù)期內(nèi)訂閱收費(fèi)，客戶(hù)采購(gòu)門(mén)檻降低，合同負(fù)債增加，潛在收入增長(zhǎng)，未來(lái)收入的可預(yù)見(jiàn)性增強(qiáng)。
2. 穩(wěn)態(tài)凈利率高。企業(yè)采用SaaS架構(gòu)替代傳統(tǒng)軟件，經(jīng)歷了前期的開(kāi)發(fā)成本、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入后，能遠(yuǎn)程進(jìn)行產(chǎn)品的快速迭代，穩(wěn)態(tài)凈利率高。穩(wěn)態(tài)凈利率作為SaaS公司PS估值量化的重要指標(biāo)，易受市場(chǎng)青睞。

以上因素均能支撐云轉(zhuǎn)型的企業(yè)在短期利潤(rùn)率較低的情況仍保持較高估值。

（三）增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。人力、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等領(lǐng)域的SaaS軟件通用性強(qiáng)，易形成標(biāo)準(zhǔn)化、推廣度高的產(chǎn)品。目前人力、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等領(lǐng)域SaaS軟件的客戶(hù)群體已較為廣泛，潛在市場(chǎng)規(guī)模大，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

（四）市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)測(cè)算，中國(guó)財(cái)稅信息化市場(chǎng)2016-2021年復(fù)合增速32.5%，2021年市場(chǎng)規(guī)模接近100億元，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到308.6億元，未來(lái)復(fù)合增速25.6%。國(guó)內(nèi)財(cái)稅信息化市場(chǎng)仍有廣闊的發(fā)展空間。

在廣闊的市場(chǎng)前景下，稅友股份B端財(cái)稅SaaS的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)具備高確定性，并在客戶(hù)壁壘、生態(tài)壁壘、業(yè)務(wù)壁壘等優(yōu)勢(shì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)下，呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的高預(yù)期，足以穩(wěn)定支撐PS估值的提升。稅友股份的估值正在重塑，未來(lái)發(fā)展值得期待。

※此文為翠鳥(niǎo)資本原創(chuàng)文章，未獲授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。